Lehti suomalaiselle sijoittajalle

Kuvituskuva: iStock

Fortnox – kultakimpale länsinaapurista

“The best way to predict the future is to create it.” - Abraham Lincoln

Fortnox tarjoaa kustannustehokkaita taloushallinnon ratkaisuja pienille ja keskisuurille ruotsalaisille yrityksille. Kuin Talenom, mutta ilman kirjanpitäjiä, ja asiakkaana myös tilitoimistot. Tässä muutama fakta yhtiöstä:

- Noin joka neljäs ruotsalainen yritys käyttää Fortnoxia. Tämä tarkoittaa reilua 350,000 yritystä. Valtava luku.

- Fortnox laskuttaa asiakkailtaan keskimäärin vain noin 15 euroa kuukaudessa. Euron enemmän kuin Korkeasaaren sisäänpääsymaksu.

- Fortnoxin liikevoittomarginaali on tuplannut viidessä vuodessa. En näe mitään syytä miksi marginaali ei voisi olla huomattavasti korkeampi tulevaisuudessa.

- Historiassa kasvu on ollut orgaanista. Ensimmäinen yritysosto tehtiin äskettäin. Se vaikuttaa omilla laskelmillani todelliselta bargainilta.

- Arvostus on lähes 100 kertaa 2021 vuoden tulos. Joku voisi sanoa että Huh Huh. Ei siinä, olisin sanonut saman muutama vuosi takaperin. No, eihän tämä halpa ole mutta uskon tuloksen viisinkertaistuvan vuoteen 2025 mennessä (2020 tasolta).

Oli vuosi 2019. Olin matkustanut Kyproksella vuosittain järjestettävään Value Investor- konferenssiin, jonne oli sinä vuonna kokoontunut noin nelisenkymmentä varainhoitajaa lähes jokaisesta maailman kolkasta. Konferenssin ideana oli, että jokainen osallistuja esittää yhden sijoitusceissin. Oli vuoroni esiintyä, ja pitchasin Talenomin. Esityksen jälkeen eräs länsinaapurimme varainhoitaja tuli luokseni ja kertoi tietävänsä lähes vastaavan firman Ruotsista. Nimittäin Fortnoxin. Tästä hetkestä alkoi ystävyytemme ja olemme konferenssin jälkeen jutelleet vähintään sata kertaa Talenomista ja Fortnoxista, kuten myös monista muista sijoitusceisseistä. Onnekseni, olen myös Fortnoxin osakkeenomistaja.

Fortnox – pk-yritysten paras ystävä

Fortnox tarjoaa kustannustehokkaita taloushallinnon ratkaisuja pienille ja keskisuurille ruotsalaisille yrityksille. Tämä sisältää esimerkiksi kirjanpidon, laskutuksen, asiakkuuksien hallinnan (CRM) jne. Kaikki ratkaisut ovat kaytettävissä pilvipohjaisen alustan kautta, jota tarjotaan asiakkaille SaaS-mallina. Firma perustettiin 20 vuotta sitten, tänään asiakkaita on yli 350,000, ja firma on selvä markkinajohtaja Ruotsissa.

Mitä tulee tuoteportfolioon, Fortnox tarjoaa yli 20 erilaista ratkaisua/moduulia alustallaan. Luku kasvaa jatkuvasti. Ennen vuotta 2019 kaikki tuotteet myytiin erillisinä moduuleina, mutta nykyään Fortnox tarjoaa asiakkailleen myös paketteja, joiden hinnat vaihtelevat 20 eurosta 60 euroon kuukaudessa. Useimmat asiakkaat aloittavat kirjanpidosta ja laskutuksesta, mutta lisäävät moduuleja yli ajan. Kun otetaan huomioon, etta yhden moduulin lähtohinta on noin 10 euroa ja keskimääräinen asiakaslaskutus (ARPU) on noin 15 euroa kuukaudessa, keskimääräinen asiakas tilaa vain 1.5 moduulia. Sekä hintojen että asiakkaiden tilaamien moduulien määrän kasvattamisessa piilee valtava potentiaali. Kuten nykyinen toimari Tommy Eklund on maininnut, ”Our prices are kind of low. Our customers get a lot of value for money. Also, in terms of modules, our penetration is still low.”

Edelleen tilaa kasvaa Ruotsissa

Fortnoxin viimeisimmän pääomamarkkinapäivän (CMD 2021) mukaan Ruotsissa on noin 1.5 miljoonaa yritystä. Suurin osa näistä työllistää alle 9 henkilöä. Alun perin Fortnoxin alusta kehitettiin yrityksille, joissa on 5-9 tyontekijää. Viime vuosina Fortnoxin käyttö on kuitenkin kasvanut voimakkaasti sekä tätä pienemmissä että suuremmissa yrityksissä. Kuten toimari mainitsi CMD:ssä, alussa oli helpompi keskittyä hieman suurempiin organisaatioihin ja siirtyä siitä sitten pienempiin alle 5 henkilön yrityksiin. Kuulostaa muuten aika lailla samalta kuin Talenom ja Talenomin Tilijaska? Vuonna 2019 Fortnoxin edellinen toimari uskoi SaaS penetraation olevan noin 50% luokkaa Fortnoxin toimialalla, ja tämän kasvavan 90 prosenttiin 2025 mennessä. Voidaan siis olettaa, että Fortnox voi tavoittaa lähes kaikki ruotsalaiset yritykset vuoteen 2025 mennessä.

- Fortnoxin SaaS markkinaosuus tänään noin 50% (reilu 350k yritystä asiakkaana).

- Fortnoxin markkinaosuus kaikki yritykset mukaan lukien noin 25%.

 

FORTNOX CMD 2021

Todellinen vallihautabisnes

“The most important thing to me is figuring out how big a moat there is around the business. What I love, of course, is a big castle and a big moat with piranhas and crocodiles.”

-Warren Buffett, 1994

Buffett on jo vuosikymmeniä painottanut kuinka hän haluaa omistaa yrityksiä, joilla on mahdollisuudet kestävään arvon luomiseen. Ja tähän tarvitaan yritykseltä syviä ja leveitä vallihautoja jotta kaikki kilpailu voidaan torjua. Näen Fortnoxissa useita vallihautoja joiden yli kilpailijoiden on vaikea puskea. Esimerkiksi:

1. Markkinajohtajuus. Neljäsosa ruotsalaisyrityksistä käyttää Fortnoxin alustaa.

2. Kaikki 25 suurinta tilitoimistoa ovat Fortnoxin asiakkaita. Neljäsosa ruotsalaisista tilitoimistoista on Fortnoxin asiakkaita.

3. Korkeakoulut opettavat Fortnoxin käyttöä.

4. Yli 400 integraatiota, mukaan lukien Shopify, maksujarjestelmät kuten Klarna, sekä useita toimialakohtaisia ERPpejä.

5. Uusi third-party app marketplace.

Mitä enemmän firmoja Fortnox saa asiakkaaksi, sita enemmän kirjanpitokonsultit oppivat käyttämään sitä. Ja kun uudet asiakkaat ja kirjanpitäjät puolestaan mainitsevat softasta muille yrityksille ja kirjanpitokonsulteille, positiivinen kierre on valmis. Mikäli olet pk-yrityksen vetäjä, aika on todennäköisesti arvokkain resurssisi, ja jos olet tyytyväinen nykyiseen ohjelmistoon, on kilpailevilla ohjelmistoilla rankka tie edessä. Etenkin kun Fortnoxin käyttökustannukset ovat niin olemattomat.

Yritysostot vauhdittamassa kasvua

Mikäli Offerta-kauppa näyttää mitään suuntaa tulevaisuuden yrityskaupoista, olen all-in. Fortnox julkisti historiansa ensimmäisen yritysoston tämän vuoden helmikuussa. Yrityskaupan kohteena oli ruotsalainen Offerta, joka on Ruotsin johtava kotipalvelujen markkinapaikka. Vähän kuin ANGI Homeservices Jenkeissä. Maksettava kauppahinta oli noin 300 miljoonaa kruunua, mikä tarkoittaa 2020 luvuilla 3.5x EV/Sales ja 23x EV/EBIT.

Mitä Fortnox sitten tavoittelee diilillä ja minkä takia uskon kaupan olevan erinomainen veto Fortnoxilta? Muistetaan, että Fortnox palvelee tänä päivänä yli 350,000 yritystä. Suurin osa yrityksistä on pieniä palveluliiketoimintaan keskittyviä yrityksiä. Offertan alustaa puolestaan käyttää vajaat 30,000 yritystä, joista maksavia asiakkaita on noin 2-3 tuhatta. Jokainen maksava asiakas maksaa noin 350 euron kuukausittaista subscription maksua, mikä vastaa noin 20x Fortnoxin keskilaskutusta. Nyt jos oletetaan, että Fortnox saa siirrettyä edes pienen osan (kuuluisat sanat monien yritysten vuosikertomuksissa, ”only a small piece of the Chinese market”) omista asiakkaistaan maksaviksi Offertan asiakkaiksi, on synergiahyödyt ilmeiset, etenkin liikevaihtotasolla. Tehdään seuraavat olettamukset:

1. 2% Fortnoxin nykyisestä asiakaskunnasta on Offertan maksavia asiakkaita 2025E, eli noin 7,500 bisnestä.

2. Offertan alusta on erittäin skaalautuva. Oletetaan liikevoittomarginaalin tuplaavan nykyisestä 15.5% prosentista reiluun 30% prosenttiin vuonna 2025E.

2025E Offertan liikevaihto olisi SEK 320m ja liikevoitto noin SEK 100m. 300 miljoonan kauppahinta tarkoittaisi alle 1x EV/Sales ja 3x EV/EBIT. Ei paha. Lisää näitä, kiitos. Muistettakoon myös, että nykyisellä toimarilla on paljon kokemusta yritysostoista edellisen tyonantajan palveluksessa ja kaveria yritettiin houkutella Fortnoxille useita kertoja viimeisten vuosien aikana.

OFFERTA. 2020 & 2025E VALUAATIO. 2025E ON OMA ENNUSTEENI.

Laajentuminen Ruotsin ulkopuolelle on mahdollinen, mutta en usko tämän tapahtuvan seuraavan 2-3 vuoden aikana. Ehkä Talenom yritysostona sitten 2025E? ;)

Kilpailukenttä – Visma, joka menettää asiakkaita

Fortnoxin pahin kilpailija on norjalainen yritys Visma, joka yritti ostaa Fortnoxin maaliskuussa 2016. Huomattava osa Visman liikevaihdosta syntyy kuitenkin edelleen on-premise tarjonnasta, joka on menettämässä jalansijaa SaaS-palveluun siirtymisen vuoksi. Lisäksi Fortnoxin integraatiomahdollisuudet muihin tuotteisiin ovat ylivertaisia Vismaan verrattuna. Alla kommentti eräältä ruotsalaisen tilitoimiston toimarilta parin vuoden takaa:

Fortnox is really easy to integrate with other systems. Pretty much every client that we have has some kind of need for integrating the system with another system. It’s an open company in terms of they want to integrate with other systems. Visma is more like a closed company, wanting to have - do it all themselves.

Visman lisäksi markkinoilta löytyy myös muita toimijoita mutta ne ovat, ainakin vielä, hyvin pieniä.

Tulevaisuus – kasvutarina ei ole ohi vielä pitkään aikaan

Fortnoxin alkutaival oli pitkä ja kivinen. 2000-luvulle tultaessa Salesforce oli vasta käynnistänyt SaaS-vallankumouksen ja Fortnoxilta kesti kauan ennen kuin on-premise - SaaS transformaatio saatiin käyntiin tilitoimistoalalla. Fortnox kuitenkin noudatti Lincolnin ohjetta, jonka mainitsin kirjoituksen alussa. ”The best way to predict the future is to create it.

En usko, että Fortnoxin kasvutarina on ohi vielä pitkään aikaan. Ensinnäkin, uskon, että core bisneksessä asiakkaiden määrä jatkaa vakaata kasvua ja asiakkaat ottavat enemmän ja enemmän tuotemoduuleita kayttöönsä. Näiden lisaksi kasvua saadaan uusilta liiketoiminta-alueilta kuten Fortnox Financesta, jonka johtoon Tommy (toimari) palkkasi kaksi ex-Klarnan työntekijää joulukuussa 2020. Uusi Fortnox Financen vetäjä, Louise Bagewitz, työskenteli Tommyn kanssa useita vuosia.

Lisäksi bisnes on erittäin skaalautuva. Offerta-kauppa oli Fortnoxin ensimmäinen yritysosto enkä usko että tämä jää viimeiseksi kaupaksi kun otetaan huomioon, että yrityksen vapaa kassavirta enemmän kuin kaksinkertaistui viimeisen kahden vuoden aikana. Lopuksi, omilla ennusteillani maksan tästä kultakimpaleesta suunnilleen Keskon ja Koneen vuoden 2025E EBIT multippelin, ja nämä kaksi jälkimmäistä kasvattavat liiketoimintojaan muutaman prosentin vuodessa. Mikäli oletetaan hyvaksyttaväksi arvostuskertoimeksi vähintään 30x 2025E EBIT (eli voimakas multippelin lasku nykyhetken tasosta), tarjoaisi osake noin 65% tuottopotentiaalin reilussa kolmessa vuodessa (arvostus 2024E puoliväli) huomioimatta nettokassaa ja vuolasta vapaata kassavirtaa jota voidaan käyttää kasvun kiihdyttämiseen.

Ceissi tiivistettynä alla olevassa taulukossa.

 

HUOM. Lue disclaimer alla. Tämä EI ole sijoitussijoitus.

DISCLAIMER

Kirjoitukset sisältävät mielipiteitä ja mahdollisesti tietoa omista sijoituksistani. Edustan omia mielipiteitäni, en nykyisen työnantajani enkä Suomen Osakesäästäjien mielipiteitä. Voin muuttaa mielipiteitäni päivittämättä niitä blogissani. Mitään mitä kirjoitan ei tule ottaa sijoitussuosituksena. Jokainen vastatkoon omista voitoista ja tappioista. Yritän kirjoittaa asiaa, siinä kuitenkaan aina onnistumatta. Pahoittelut jo etukäteen.

Omistan osakkeita Fortnoxissa ja Talenomissa. Olen omistanut osakkeita kyseisissä yhtiöissä vähintään kuuden kuukauden ajan eikä minulla ole aikomuksena myydä omistuksiani seuraavien päivien tai viikkojen aikana.

 

Arimatti Alhanko

Työskentelen luxemburgilaisessa perhetoimistossa jossa vastaan meidän osakesijoituksista. Sitä ennen toimin salkunhoitajana ja analyytikkona Luxemburgissa ja Ruotsissa. Sain ensimmäisen työpaikkani kreikkalaisesta ravintolasta 13-vuotiaana. Olen diplomi-insinööri ja kauppatieteiden maisteri. Minut tavoittaa parhaiten LinkedInin, Twitterin (@ArimattaA) tai sähköpostin (arimatti.alhanko@gmail.com) kautta. 

Lisää aiheesta "Näkökulma"

Suunnattu osakeanti pitää perustella

Timo Rothovius

Kirjoittaja on Suomen Osakesäästäjien hallituksen puheenjohtaja.

11.5.2021

Vähän paljosta voi olla enemmän kuin paljon vähästä

Victor Snellman

Kirjoittaja on Viisas Raha -lehden päätoimittaja ja Suomen Osakesäästäjien toimitusjohtaja.

11.5.2021

Taloustaitojen opetteleminen ei toimi mielikuvaharjoituksena

Jukka Oksaharju

Kirjoittaja on Nordnetin osakestrategi ja sijoituskirjailija.

4.5.2021

Investointi uusiin taitoihin säästää rahaa ja helpottaa vaurastumista

Jesse Viljanen

Kirjoittaja on Nuorten Osakesäästäjien aktiivi ja Osinkoinsinööri talousblogin kirjoittaja.

21.4.2021

Mahdollisuuksia tarjoava rahoitusala kaipaa lisää naisia esikuviksi

Kaisa Vanha-Perttula

Kirjoittaja on 22-vuotias finanssialan opiskelija ja Nuorten Osakesäästäjien aktiivi.

8.4.2021

Valtio vivuttaa verotulojaan äitiyspakkauksen pesämunalla

Victor Snellman

Kirjoittaja on Viisas Raha -lehden päätoimittaja ja Suomen Osakesäästäjien toimitusjohtaja.

30.3.2021